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报告摘要

社融低于预期，信贷同比偏弱。5 月社融新增规模低于市场预期，环比小幅改善，但在去年高基数下同比明显少增，结构上来看企业及政府债券融资、企业短期及票据融资是主要拖累分项。居民信贷由负转正但依旧偏弱，表明消费及地产仍未形成明显融资需求。整体来看，社融及信贷数据不及预期的背后依然是目前需求不足、复苏动能走弱的问题。具体而言，5 月社融及信贷数据呈以下特点：第一，企业发债继续走弱，政府发债有所回落。本月企业发债表现为净偿还。或受季节性回落、部分债券发行要求趋严以及企业信贷融资替代效应的影响。政府发债相比去年同期少增。而从发债进度上来看，今年新增专项债发行进度同样不及去年。第二，新增表外融资支撑减弱。5 月份新增委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票合计同比依旧正增，但同比多增规模明显回落，其中未贴现银行承兑汇票本月持续负增长。第三，新增信贷不及预期，居民部门表现依旧偏弱。5 月份新增人民币贷款同样低于市场预期。从结构上来看，中长贷表现依旧好于短期贷款，居民部门新增信贷规模环比有所改善，但消费及房屋购置方面均未出现明显修复，故居民信贷表现仍相对较弱，改善幅度有限。此外本月信贷与市场一致预计的偏离或部分源自企业短期融资规模的不及预期，两者同比明显少增。尤其是票据融资，其环比也有所走弱。结合社融数据中新增未贴现银行承兑汇票的偏弱表现，本月企业（尤其是中小企业）以票据补充短期流动性的需求有所削减。

居民存款转为正增，M2 同比不及预期。5 月M2 同比录得11.6%的同比增速，相比上月继续收窄0.8 个百分点，回落幅度超出市场预期。存款方面，除非银行业金融机构外，其余三类存款新增规模同比均为少增。环比来看，新增存款变动较为明显的为居民部门及政府部门，前者由负转正，后者则环比少增。M1 同比增长4.7%，增速同样有所回落，较前值下降0.6 个百分点，资金活化程度略有改善，M1-M2 增速差小幅收敛0.2 个百分点至-6.9%。不过两者同比增速差值的绝对水平依旧较大，表明宽货币向实体经济传导阻滞的情况依旧存在，市场主体信心还待恢复。

逆周期调节政策加码概率提升。5 月社融数据不及市场预期，与之前公布的多项数据共同印证了国内经济总需求不足的矛盾。除了对经济现　　实的反映外，本月低于预期的社融数据也增加了后续逆周期政策加码的可能性。6 月9 日央行行长易纲提出人民银行将“加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定”，6 月以来多家银行下调存款利率，6 月13 日央行降低7 天期逆回购利率，在汇率压力之下选择降息，且参照历史经验，MLF 操作利率及LPR 利率多会随逆回购利率的下调而同步调降，上述表述及利率调整表明政策开始对总需求不足这一问题给予回应，释放出一定宽松信号，也相应打开了利率下行的空间。预计后续为稳经济，宽财政、宽信用政策也有望推出形成配合，增加经济向上动能。

风险提示：政策不及预期。